El Mercado de las Letras del Tesoro II: el Funcionamiento de las Subastas

Durante nuestros últimos posts, hemos dedicado este espacio a comprender mejor un producto de inversión que ha ganado mucha fama durante 2022 y 2023, aun siendo productos con más de 40 años de historia: las Letras del Tesoro.

Aquí aprendimos las principales características sobre su funcionamiento, formato de pagos y su valoración, lo que nos dio pie a entrar de lleno en una de las dimensiones más fascinantes de estos activos: su mercado, en concreto su mercado primario, cuando se produce su puesta en circulación.

Fechas, plazos, precios, tipos de interés… Esta fase del mercado de las Letras se caracteriza por una enorme riqueza terminológica que repasamos en este post (insertar aquí enlace al post “El Mercado Primario y su Nomenclatura”, aún no publicado.) Si aún no estás familiarizado con el pequeño diccionario de bolsillo que todo inversor en Letras debe conocer, te animamos a visitarlo.

Hoy llegamos a la etapa final de este viaje sumergiéndonos en el mecanismo que da origen a todo este mercado primario y que determina algo tan importante como el coste de la deuda para el erario público. Hablamos, evidentemente, del mecanismo de subasta.

La emisión de deuda: los participantes y su lógica

La emisión de Letras del Tesoro y otros valores de deuda pública como los Bonos y las Obligaciones se realizan en actos organizados, públicos, de libre acceso, y publicitados con la suficiente antelación como para que todo inversor interesado pueda formar parte de este proceso. Esto asegura que exista una competencia sana en cuanto a la participación en el mercado de deuda y que todo aquel interesado pueda beneficiarse de esta forma de inversión.

En este sentido, merece la pena resaltar que la deuda pública es sin duda uno de los instrumentos de inversión más “democráticos” en cuanto a su accesibilidad (podemos invertir desde 1.000€) y sus costes reducidos (si invertimos de forma directa a través del Tesoro, nos cobrarán una comisión del 0,15% sobre el nominal, con un mínimo de 0,90€ y un máximo de 200€).

A la hora de producirse la emisión de los títulos, el Estado, que es quien recibirá la financiación, quiere asegurarse unas condiciones lo más beneficiosas posibles. Dado que el Estado actúa como deudor, su lógica es sencilla: obtener todo el dinero que quiero y hacerlo al menor coste posible.

Por el contrario, los inversores tienen una lógica algo diferente: conseguir la inversión que quiero y ganar lo máximo posible por ella. Como vemos, esta divergencia en cuanto a la lógica de los agentes es similar a la de cualquier mercado en cuanto al precio: yo quiero comprar barato (pagar poco por cada Letra si soy el inversor) y vender caro (recibir mucho dinero por la Letra y pagar poco interés si soy el Estado).

Eso sí, no olvidemos que también importa conseguir el objetivo fundamental de la emisión: que el Estado se financie y que los inversores consigan llevar a cabo su inversión. Por tanto, como en toda negociación, podríamos esperar que ambas partes deban ceder en sus pretensiones para llegar a un acuerdo.

Con un poco de imaginación podemos ver rápidamente que una mesa de negociación entre un representante del Tesoro y los miles de inversores que estén dispuestos a comprar Letras no parece el mejor mecanismo para llevar a cabo esta negociación y decidir a qué precio se emiten las Letras.

El procedimiento de subasta que veremos a continuación consigue producir un efecto similar a la negociación, pero de un modo mucho más eficiente.

La subasta: comienzo y peticiones

La subasta de Letras comienza siempre con una indicación del Tesoro previa, en la que se detalla cuál es el precio mínimo aceptado en esa sesión. De esta forma, el Estado comienza haciendo una cesión a los inversores, ya que les garantiza un mínimo de rentabilidad por su inversión. Para visualizarlo con un ejemplo, utilizaremos la subasta de Letras a tres meses del pasado 16 de agosto, en la que el precio mínimo fue de 99,182, es decir, 991,82€ por cada Letra.

Sin embargo, ésta será la única cesión que el Estado realizará, ya que ahora será labor de los inversores el conseguir llevar a buen puerto la inversión. En otras palabras, el Estado fomenta la competencia entre los inversores para asegurarse el mejor precio posible, que en muchas ocasiones se sitúa incluso por encima del mínimo. Es decir, consigue que haya inversores dispuestos a pagar un precio mayor y tener menos rentabilidad que la mínima exigida con tal de conseguir recibir las Letras.

Esto se debe a un desequilibrio entre oferta y demanda que el Estado aprovecha a su favor. Eso sí, no seamos duros con el Estado, cualquier agente económico actúa de la misma forma cuando se trata de una situación de mercado en la que hay muchos interesados en un producto determinado y sólo nosotros tenemos en nuestro poder ese bien tan codiciado.

Ejemplos como el mercado de traspasos del fútbol o el de los bienes únicos o de coleccionista son grandes reflejos de este tipo de situaciones en las que son los demandantes quienes se pelean por ofrecer el precio más alto con tal de poder obtener lo que desean y en las que frecuentemente se utilizan también subastas, ya sean formales o informales.

En el caso de las Letras del Tesoro, tras el anuncio de las condiciones en términos del precio mínimo, los diferentes inversores emiten sus peticiones, para lo cuál deben indicar dos factores:

• El volumen de Letras que desean adquirir.

• El precio que están dispuestos a pagar por ellas.

Para indicar el volumen, los inversores deben especificar en múltiplos de 1.000€ cuál es el número de Letras que desean adquirir. Ese múltiplo se refiere al valor nominal que quieren poseer y no al capital que están dispuestos a pagar. Así, si un inversor indica que quiere 7.000€, esto significa que está dispuesto a comprar siete Letras, ya que el valor nominal de cada una es de 1.000€.

Para indicar el precio, los inversores indican la rentabilidad a la que están dispuestos a invertir, o, lo que es lo mismo, el coste de la deuda que le cobrarán al Estado.

De esta manera, un ejemplo de petición sería el siguiente:

12.000 € al 3,25%

Este inversor está dispuesto a adquirir 12 Letras y obtener un 3,25% de rentabilidad por su inversión

¿Cuál sería la operación para este inversor si le adjudicasen exactamente lo que pide y al interés indicado? Si se trata de una Letra a 3 meses (90 días) y obtiene un 3,25% de rentabilidad, podemos calcular el capital que debe entregar hoy (el precio de las Letras) mediante la siguiente expresión:

Por último, es necesario indicar que el Tesoro exige que toda puja de la subasta esté respaldada por un depósito, lo que garantiza que el inversor tiene una firme voluntad de llevar a cabo esa operación y no participa en la subasta con intenciones ajenas al proceso de adjudicación de títulos.

Este depósito se ha situado últimamente en un 100% del valor nominal solicitado, lo que en la práctica significa que el inversor debe depositar de antemano el valor solicitado y, tras la subasta, el Tesoro le devuelve la diferencia entre el depósito y el precio pagado. En cifras del ejemplo anterior, esto significaría que el inversor depositaría 12.000€ en el momento de la puja y tras la subasta recibiría una devolución de 96,71€.

Las peticiones no competitivas

Adicionalmente a las peticiones que acabamos de detallar, cuyo nombre formal es el de peticiones competitivas, existe otra forma de participar en la subasta, a través de las llamadas peticiones no competitivas. Ésta suele ser la forma preferida de los inversores minoristas, ya que supone un formato simple y no requiere la elección de un tipo de interés para participar en la subasta.

Las peticiones no competitivas sólo deben indicar el nominal que están dispuestos a invertir, y su rentabilidad vendrá determinada por el llamado precio medio ponderado, que describimos en el siguiente apartado.

Resultado de la subasta: adjudicación y precios

Una vez concluido el periodo de presentación de peticiones, se lleva a cabo un proceso sistemático para obtener el resultado de adjudicación de la subasta. Para comprenderlo mejor, vamos a utilizar un ejemplo sencillo a modo de hilo conductor:

• En una subasta de Letras a 12 meses se indica un precio mínimo de 98, lo que se corresponde con 980€ por cada 1.000€ de nominal o un tipo de interés del 2,041%. El nominal total de la emisión es de 10.000€.

• Se reciben las siguientes peticiones competitivas:
  • 2.000€ al 2%: Está dispuesto a pagar 980,39€ por Letra (1.960,78€ en total).
  • 3.000€ al 4%: Está dispuesto a pagar 961,54€ por Letra (2.884,62€ en total).
  • 4.000€ al 1,50%: Está dispuesto a pagar 985,22€ por Letra (3940,89€ en total).
  • 5.000€ al 2,02%: Está dispuesto a pagar 980,20€ por Letra (4.901€ en total).

• Las peticiones no competitivas son de 2.000€.

Veamos ahora el proceso de adjudicación:

1. Se descartan todas aquellas peticiones competitivas que se encuentren por debajo del precio mínimo (o cuya rentabilidad sea mayor al tipo de interés máximo indicado en la subasta). Por tanto, en nuestro ejemplo nos quedarían como peticiones válidas las siguientes:
   1. 2.000€ al 2%.
   1. 3.000€ al 4%.
   1. 4.000€ al 1,50%.
   1. 5.000€ al 2,02%.

• Después, se ordenan las pujas de mayor a menor precio (o de menor a mayor rentabilidad), por lo que quedan ordenadas de la siguiente forma:
  • 4.000€ al 1,50%
  • 2.000€ al 2%
  • 5.000€ al 2,02%
• Se atienden todas las peticiones no competitivas y se adjudica el total de la emisión según el orden establecido en las peticiones no competitivas:
  • 2.000 € de no competitivas se adjudican al precio medio ponderado. Quedarían pendientes de adjudicar 8.000€.
  • 4.000€ al 1,50%: se adjudican en su totalidad. Quedarían pendientes de adjudicar 4.000€.
  • 2.000€ al 2% se adjudican en su totalidad. Quedarían pendientes de adjudicar 2.000€.
  • 5.000€ al 2,02%: se adjudican sólo los primeros 2.000€.

Como vemos, al inversor que remitió la petición de 5.000€ le hubiera convenido ser menos ambicioso y enviar su solicitud por, por ejemplo, un 1,99%, para adelantar a otro postor e invertir más dinero. Gracias a este ejemplo es muy sencillo ver como el mecanismo de subasta suele favorecer al Estado al fomentar peticiones con precios más altos y por tanto intereses más bajos.

Sólo queda por determinar el precio que paga cada inversor, para lo cual debemos calcular el precio medio ponderado. Para calcularlo, reutilizaremos la fórmula anterior, igualando el valor nominal de las peticiones competitivas (8.000€ en este caso) al precio indicado de esas peticiones aceptadas y su capitalización durante el período de la Letra (12 meses). Así calcularemos primero el tipo de interés medio:

Sabiendo que el interés medio es de 1,755%, el precio medio ponderado se sitúa en este caso en los 982,76€ por Letra.

Finalmente, los inversores pagarán un precio que dependerá del tipo de petición emitida y de su puja:

• Las peticiones no competitivas pagan directamente el precio medio ponderado. En este caso, los 2.000€ de peticiones no competitivas desembolsarán 1.965,52€.

• Aquellos inversores de peticiones competitivas aceptadas cuyo precio de puja sea igual al precio mínimo se adjudican a ese precio. En este ejemplo, no hay tales inversores.

• Las peticiones competitivas entre el precio medio ponderado y el precio mínimo pagarán el precio de su puja, ya que éste es más beneficioso para ellos (más barato) que el precio medio ponderado.

Éstos son los inversores que obtienen una mayor rentabilidad por su dinero, pero también los que más se arriesgan a quedarse fuera de la subasta.

• Por último, las peticiones competitivas cuya puja sea superior al precio medio ponderado pagarán éste, por lo que recibirán una rentabilidad mayor a la que emitieron en su puja.

A modo de resumen, puedes consultar en la siguiente tabla el resultado del proceso de subasta, su reparto, qué precio ha pagado cada inversor por su petición y cuál ha sido la rentabilidad obtenida (si mantiene la Letra hasta su vencimiento):

Ahora ya eres todo un experto en las subastas de Letras y conoces todo lo necesario para exprimir al máximo las ventajas de este mecanismo de inversión.

Si quieres saber más sobre ellas, no dudes en consultar nuestros posts relacionados y mantente alerta para seguir conociendo más sobre el maravilloso universo de las finanzas. ¡Gracias por acompañarnos en este viaje Mortales!

Prof. Julián Óscar Hernández Florindo

Formador de Finanzas para Mortales

Doctor en Economía de la Empresa y Finanzas