Especulaciones y coberturas
El año 1990 el Comité Nobel decidió premiar por primera vez a la moderna teoría financiera, representada por tres de sus principales promotores: Harry Markowitz, William Sharpe y Merton Miller. Estos economistas pusieron unas bases sólidas para el desarrollo del análisis financiero, estableciendo el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) para la valoración de activos financieros, la introducción del coeficiente beta, que mide el grado de variabilidad de las cotizaciones de una acción respecto a la media del mercado, el análisis de la estructura del pasivo de una empresa, así como el concepto de apalancamiento y el estudio de los productos derivados.
Hasta entonces, sin ánimo de generalizar, las decisiones de inversión se fundamentaban en cierta medida en el olfato de los gurús del momento y en una serie de reglas acuñadas por los operadores del mercado, que recogían la experiencia pasada y que, a pesar del ingenio y la sabiduría que encierran, no dejan de ser refranes curiosos sin consideraciones científicas que los avalen. He aquí algunos de los más conocidos: “Lo que no quieras comprar, si lo tienes, véndelo”, “Toda operación con beneficio es una buena operación, no te lamentes si pudo haber sido mejor”, ”No respondas a una mala compra con más compras de lo mismo, en lugar promediar precios, lo más probable es que promierdes tu cartera”, “No te enamores de ningún valor”, “De sanas reacciones están las quiebras llenas”, “El que compra a lo más bajo y vende a lo más alto, solo tiene un nombre: Mentiroso”, etc.
Los teoremas Modigliani-Miller, Mo-Mi, Mi-Mo, o M&M
Quizás los enunciados de estos teoremas, conocidos de las cuatro maneras que hemos señalado, sean de las propuestas más desconcertantes que haya formulado la teoría económica; a pesar de lo cual siguen vigentes desde 1958 y 1961, que es cuando fueron publicados por primera vez. Lo que dicen estos dos teoremas es que el valor económico de una empresa depende muy poco de la estructura de su pasivo y en el segundo caso que tampoco depende de su política de dividendos, y, por lo tanto, es prácticamente irrelevante que una empresa se financie con mayor o menor porcentaje de recursos propios, y por consiguiente recurriendo en menor o mayor medida al endeudamiento con terceros.
Las críticas a los teoremas Mo-Mi, vienen a discutir la valoración de las empresas, pero lo que afirman Modigliani y Miller es que, en esa valoración, la que sea, no interviene la forma en que la empresa haya financiado sus activos. Es verdad que la posibilidad de suspender pagos es mayor cuando la empresa no dispone del colchón de fondos propios, no exigibles, pero esto no afectaría a la valoración de la sociedad, cuyo patrimonio neto dependerá de sus resultados y no de la estructura de su pasivo.
En cuanto a los dividendos, es de suponer que, si la empresa no los reparte, los fondos que no han sido distribuidos aumentarán el valor de la sociedad, con lo que el patrimonio del inversor no se modificaría.
Dentro de este mundo de la financiación empresarial Miller ha aportado también dos contribuciones importantes: el problema del apalancamiento y el análisis de los instrumentos derivados.
Apalancamientos, Arbitrajes y Derivados
El apalancamiento, “leverage” en terminología anglosajona, es otra de las estrategias relacionadas con la financiación empresarial y que ha sido protagonista de algunas de las operaciones corporativas más espectaculares del pasado. Su técnica consiste en recurrir al endeudamiento en gran medida, para multiplicar la capacidad financiera del inversor, que compraría empresas con la ayuda de los préstamos de sus banqueros, ofreciendo como garantía los propios títulos que estaba adquiriendo.
La idea no es mala, e independientemente de las corrupciones derivadas de informaciones privilegiadas, la actividad de estos operadores viene a realizar otra de las funciones estelares de la actividad financiera como es el arbitraje. Debido a ella, ninguna empresa, ni por supuesto sus gestores, pueden dormirse en los laureles, manipulando el precio de sus títulos o renunciando a oportunidades evidentes. Porque alguien puede aprovechar la circunstancia para quedarse con las joyas de una corona débilmente protegidas. Se ha dado el caso de comprarse empresas con préstamos que han sido devueltos, en su mayor parte, con la abundante tesorería que mantenían ociosa las empresas atacadas.
Cuando las sociedades mercantiles confiaban en que nadie tenía músculo financiero suficiente como para atreverse a asaltarlas, el desarrollo de los productos derivados, a los que Merton Miller dedicó una parte importante de sus trabajos, vinieron a dinamizar el mundo de las fusiones y adquisiciones de empresas. El apalancamiento, el arbitraje, y figuras como los futuros, las opciones o los warrants, han venido a convertir el apacible panorama de los consejos de administración en un negocio apasionante sujeto a los mayores sobresaltos.
Merton Miller fue presidente de la Bolsa de Chicago y en consecuencia dedicó grandes esfuerzos a la regulación de los mecanismos que garantizasen la transparencia y fiabilidad de sus transacciones. Su libro “Los mercados de derivados”, es un tratado pionero sobre el particular. En él, Miller explica cómo se pueden cubrir los riesgos que acechan a los inversores y a las empresas, pero también describe las numerosas maneras que el mundo de los derivados ha inventado para poder perder cantidades ingentes de dinero.
Parece que, en una ocasión, suponiendo que su presidencia bursátil le proporcionaría un especial arte adivinatorio, alguien le preguntó qué títulos había que comprar, a lo que contestó inmediatamente con un tajante: “No lo sé”. Una respuesta socrática que con el paso de los años sigue siendo inteligente y válida para ser trasladada al mundo financiero.
Algo parecido se cuenta que respondió François Mitterrand cuando le preguntaron sobre un acontecimiento futuro de la política francesa. Mitterrand dicen que contestó: Señores, yo solo soy el presidente de la República Francesa, no Madame Soleil.
Para conocer un poco más a fondo sobre cada uno de los galardonados recuerda que puedes consultarlo todo en el libro ‘Una corona de laurel naranja’ o entrando al siguiente blog. José Carlos Gómez Borrero
